「002634棒杰股份」中金:中国啤酒未来将长期处于以价增为驱动的规模扩张中

  韩国啤酒行业起步较早,经过20世纪后30年的规模扩张和2012年后的快速高端化,当前已形成较为成熟的量价表现。同时由于中韩之间相似的市场环境,我们认为韩国啤酒的现状和趋势对于中国啤酒市场具有一定的

韩国啤酒行业起步较早。经过20世纪最后30年的规模扩张和2012年后的快速高端化,已经形成了相对成熟的量价表演。同时,由于中韩两国市场环境相似,我们认为韩国啤酒和趋势的现状对中国啤酒市场有一定的指导作用,韩国两家领先啤酒公司的兴衰也为中国啤酒公司提供了参考价值。摘要:回顾了韩国啤酒行业的发展历程,分析了OB和海特双寡头厂商在市场变化中的策略和得失,并基于中韩啤酒市场的异同,探讨了其对中国啤酒行业未来趋势的启示。

抽象的

自1970年以来,韩国啤酒行业经历了高速扩张、规模饱和、高端三个发展阶段,目前成熟度相对较高。第一阶段(1970年,-, 2000年),城市化和工业化促进了啤酒市场的快速扩张,双寡头格局逐渐形成;第二阶段(2001年,-, 2012年),经济增长放缓导致需求疲软,啤酒规模见顶,低端标准化产品成为消费主流;第三阶段(2013年至今),政策的松动导致韩国啤酒高端需求快速释放,进口啤酒将市场带入涨价时代。高端、零售、浓缩下降啤酒和精酿啤酒扩展到趋势

韩国啤酒市场自诞生以来一直处于双寡头垄断状态,OB近期的成功表明,高品质、差异化的产品组合更能抓住消费者需求快速变化带来的机遇。在高管制和高税收下,OB和海特形成了稳定的双寡头格局,他们不同的市场策略导致了他们相对地位的多重变化。20世纪90年代,海特以集中的产能和营销资源推动大单产品超越OB,并在市场停滞期通过收购烧酒龙头寻求利润增长,但最终因为没有及时识别市场变化和原大单产品表现不佳而被超越;自2010年以来,OB建立了差异化的产品组合(包括大单产品石开轻怡和OB Golden Lager)以应对快速变化的消费者需求,并通过大规模引进国外高端品牌确立了今天的领先地位。

通过对中国和韩国市场的比较,我们认为目前韩国啤酒的形态和趋势的发展可能对中国啤酒的未来发展起到指导作用。近年来,韩国啤酒行业高端化进程快于中国。虽然韩国啤酒行业与中国市场在竞争格局上有很大的差异,但社会经济方面的相似性使得韩国啤酒市场对中国有很大的参考价值。对于更成熟的韩国市场,我们认为:1)未来很长一段时间内中国啤酒将处于涨价驱动的规模扩张中,高端啤酒市场可能比韩国有更大的增长空间,未来会进一步集中;2)韩国的非流通饮用渠道中长期占上升趋势或在中国重现,但短期内餐饮渠道仍将是中国啤酒的核心增长源;3)参考海特收购烧酒龙头陆贞缓解利润压力,我们认为中国酒业跨品类竞争将开始,不排除中国啤酒龙头通过扩大品类实现二次利润增长的可能性。

我们建议在关注引领品质差异化强、高端单一产品成长性强的公司,参照OB和海特竞争格局的演变,中国啤酒企业的发展是及时适应市场的结构趋势,打造具有差异化属性的优质单一产品,实现高端带来的利润空间。高端啤酒消费者的质量歧视和品牌粘性更加敏锐,因此未来质量差异化强的高端单一产品将有强劲的增长,带动公司快速扩大高端市场份额。

风险

高端单品策略不集中,高端竞争加剧,导致持续高销售费用挤占利润。这

韩国是亚太地区最成熟的啤酒市场之一。欧睿数据显示,2019年韩国人均啤酒消费量达到37.8升,在亚洲主要国家中仅次于日本(43.6升),远高于亚太地区(不包括澳大利亚)的平均水平(16.8升)。韩国啤酒市场规模接近天花板。2005年,-啤酒销售额和2019年零售总额分别为0.74%和1.58%。最近的增长主要是由于高端进口啤酒带来的平均价格上涨。与日本、欧美发达市场相比,韩国高端啤酒仍有很大的发展空间。

韩国啤酒市场是典型的双头垄断市场。目前,韩国最大的两家啤酒制造商是百威亚太全资子公司东方啤酒(以下简称OB)和啤酒烧酒领域的领先葡萄酒生产商海特陆贞(以下简称海特)。2019年,OB和海特在中国的销售额占93.6%,销售额占67.5%,其中OB通过授权在韩国运营百威品牌,所以整体价格较高,销售额的市场份额约为海特的2.7倍。除了OB和海特,韩国啤酒市场的其他主要参与者还有乐天财团旗下的乐天七星和青岛、朝日、喜力等国外厂商。这些公司的产品都集中在中高端市场,而几乎所有中端及以下价位的市场都被OB和海特占据。

图表:韩国啤酒市场呈现双头垄断竞争格局

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资料来源:CICC研究部欧洲监测数据

注:市场份额按2019年终端销售额计算

图表:韩国主要啤酒品牌概述

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  资料来源:公司官网,百威亚太招股说明书,中金公司研究部

  第一阶段(1970年至2000年):市场快速扩张,双寡头格局形成

  韩国啤酒市场发源于20世纪30年代初,但直到70年代才开始快速发展。最初,日本两大啤酒巨头札幌和麒麟各在汉城建立了两个啤酒厂,后更名为东方啤酒和朝鲜啤酒,分别是当今OB和海特的前身。70年代以前,原材料和包装瓶的稀缺导致韩国啤酒产量保持在较低水平,啤酒被认为是上层社会专属的昂贵饮品,而由甘薯和小麦制成的烧酒则因其低廉的价格获得了普通民众的青睐。

  1970年开始,韩国经济在经济改革和日美援助下快速发展,大量人口从农村涌入城市,工业体系逐步建立起来。随着大麦产量爬升和对外贸易增加,韩国啤酒市场整体供给快速扩张。根据联合国粮农组织数据,韩国啤酒产量由1970年的9万吨上升至1990年的128万吨,年均增长率高达14.2%,远远高于劳动力增长速度。

  图表:韩国啤酒市场扩张主要由人均产量增长驱动

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  资料来源:世界银行,联合国粮农组织,中金公司研究部

  啤酒需求量在韩国市场上升主要得益于三大驱动因素:人口结构、收入水平与文化。50年代的婴儿潮在1970年后为韩国带来了大量青壮年人口,同时随着出口型工业经济的建成,居民收入水平快速上升。传统儒家文化在韩国根深蒂固,长幼尊卑观念深入人心,年轻人服从长辈的文化使得社交和商务场景下的饮酒需求被不断强化。更大的消费人群、更多的可支配收入和更强烈的饮酒需求共同推动啤酒消费需求快速扩张。

  图表:1970年后韩国啤酒消费主力人群占比不断增加

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  资料来源:韩国国家统计厅,中金公司研究部

  OB和海特的双寡头格局在这一时期已经形成。韩国政府对啤酒行业实施严格管制,例如要求酿酒商必须年产100万升以上才能取得经营执照,小型酿酒商只能向自有的餐馆和酒吧供应啤酒。同时,韩国政府对啤酒征收酒类税、教育税和增值税三重税收,其中酒类税税率在1997年之前高达150%,直到2020年改为从量税以前都保持在72%的较高水平。这些政策在啤酒市场形成了巨大的准入门槛,生产能力有限的中小型供应商不仅无法向任何外部渠道供应啤酒,而且还要承担巨额税收,而OB和海特凭借规模效应和品牌知名度获得了稳固的垄断地位,二者瓜分了韩国啤酒市场超过90%的市场份额。

  图表:1968-2004年韩国政府对啤酒和烧酒征收酒类税税率

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  资料来源:韩国企划财政部,中金公司研究部

  第二阶段(2001年至2012年):市场步入饱和期,中低端标准化产品成为主流

  步入21世纪,韩国啤酒市场发展陷入停滞。随着经济进入中速增长轨道及新生儿数量快速下降,韩国啤酒市场需求停止增长,甚至在多个年度出现销量萎缩,以量计算的市场规模基本见顶。根据欧睿数据,2001-2012年间韩国啤酒产量增长了22.9%,而销量仅仅增长了3.9%,2012年产销率仅87.2%,OB和海特面临愈发严重的产能过剩问题。

  图表:2000年后韩国经济增长大幅放缓

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  资料来源:世界银行,中金公司研究部

  在整体市场基本饱和的情况下,OB和海特的双寡头格局进一步巩固。存量市场下龙头公司的渠道优势被进一步放大,除了少量由小型酿造商自主经营的餐馆和酒吧,绝大部分超市、便利店、大型餐饮场所和夜场都由OB和海特控制。两大龙头几乎掌握了所有消费场景的渠道供应,实现了稳定的寡头垄断,这一时期啤酒市场CR2维持在95%以上。

  图表:2012年前韩国啤酒市场CR2保持稳定

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  资料来源:公司公告,欧睿数据,中金公司研究部

  注:市场份额根据各年销量计算

  中低端标准化产品逐渐成为韩国啤酒市场的主流。2001-2012年间,韩国居民消费通胀维持在3-4%范围内,而啤酒价格却在12年里几乎没有发生变化。为了提振销量以消化过剩产能,OB和海特几乎将所有本土品牌都定价在3,000韩元/500毫升左右(约合人民币17元),使得韩国啤酒高端化进程远远落后于整体物价水平相近的日本。同时,主要用大米酿造、麦芽和啤酒花含量较低的标准化产品凯狮和Hite加起来占据了全市场销量的四分之三以上,并且追求独特口味的消费者拥有的选择非常有限,因此我们认为这一时期的韩国啤酒是由中低端标准化产品统治的。

  图表:2012年前韩国啤酒平均零售价保持较低水平

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  资料来源:韩国酒业协会,欧睿数据,中金公司研究部

  第三阶段(2013年至今):政策松绑后高端需求释放,韩国啤酒进入价增时代

  2013年后,韩国啤酒市场步入高端化,整体销售额重回增长轨道。韩国政府逐渐放松啤酒市场管制,不仅大幅削减了啤酒进口关税和酒类税,还下调了酿酒厂取得经营执照的产能门槛,使得市场参与主体增加,消费者在更加多样化的产品选择下释放了原本被抑制的高端需求,推动市场规模扩张。根据欧睿数据,2013-2019年间韩国啤酒销售量和销售额年均增长率分别为1.77%和3.06%,远远高于前一阶段。

  图表:韩国啤酒市场自2013年开始步入高端化,整体销售额大幅提升

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  资料来源:韩国酒业协会,欧睿数据,中金公司研究部

  产品差异化增强,高端需求被充分释放

  在信息时代下成长的年轻一代拥有新的生活方式和消费观念,促使啤酒市场消费结构发生变化。年轻消费者对于个性化和差异化的追求使得标准化产品不再受到市场青睐,同时低廉定价下原有核心单品的品牌忠诚度较低,导致新产品非常容易取得成功。无论是新进入市场的乐天七星和进口厂商,还是垄断地位受到动摇的OB和海特都加快了新品投放力度。根据英敏特咨询统计,韩国啤酒行业仅2014年就有91个新品诞生,其中72个是首次上架的全新产品。在产品差异化不断增强的市场环境下,中低端拉格逐渐被市场抛弃,原凯狮(后改名凯狮Fresh)和Hite两大单品逐渐没落,2014-2019年间销量分别下滑40%和50%,失去了往日国民品牌的地位。

  图表:消费者偏好改变促使韩国啤酒厂家推陈出新

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  资料来源:英敏特咨询,中金公司研究部

  差异化的产品选择充分释放了压抑已久的高端啤酒需求,韩国啤酒高端化进程迅速推进。进口啤酒和精酿啤酒本身定价较高,而OB和海特也开始推出自己的高端品类,尤其是OB在2014年重新被百威英博收购后陆续引进了时代、福佳、乐飞、鹅岛等高端品牌,使得韩国啤酒市场整体价格带快速上升。根据欧睿数据,韩国啤酒平均零售价由2009年的3,159.2韩元/500毫升上升至2019年的3,686.6韩元/500毫升。以3,800韩元/500毫升为高端分界线,2014-2019年高端啤酒销量上升145.6%,而中低端啤酒销量下降4.1%,高端市场销售额占比上升了约15ppt,说明韩国啤酒市场的价格结构已发生较大改变。我们预计这一趋势仍将持续,随着对差异化口味偏好更强的千禧一代在消费人群中占比继续上升,韩国高端市场未来仍拥有较大增长空间。

  图表:2014-2019年韩国啤酒销量结构图

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  注:图中高端指每升3,800韩元(约合人民币20元)以上

  图表:2014-2019年韩国啤酒销售额结构图

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部;

  注:图中高端指每升3,800韩元(约合人民币20元)以上

  进口啤酒出现大幅度增长,市场集中度下降

  自由贸易协定下,韩国政府降低啤酒关税推动进口啤酒快速扩张。韩国与美国、欧盟和中国的自贸协定于2012-2015年先后生效,当前对欧美进口啤酒的关税已降至0;尽管日韩尚未签署自贸协定,但韩国从日本进口啤酒的历史由来已久,日本四大啤酒厂商在韩早已建立起市场存在。此外,韩国酒类税对进口啤酒税基为报关价加关税,而对本土生产的啤酒税基为包括销售、管理费用等在内的出厂价,因此从欧美进口啤酒的实际税率反而低于本土生产的啤酒,进一步加强了进口啤酒的增长势能。喜力、朝日、青岛等进口啤酒在税费降低和消费者偏好的双重利好下在韩国市场取得了优秀的市场表现。根据韩国消费者院统计,2010-2019年间进口啤酒销售额增长了7倍,年均增速高达23.0%,远超韩国本土啤酒品牌。

  图表:自由贸易协定生效后韩国啤酒进口商数量剧增

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  资料来源:韩国消费者院,中金公司研究部

  随着差异化啤酒需求席卷市场,OB和海特对行业的垄断能力减弱,市场集中度下降。除了进口啤酒崛起以外,韩国饮料厂商乐天七星进军啤酒行业也夺走了一部分原属于OB和海特的市场份额。2014年4月,乐天七星推出Kloud品牌,主打中高端市场并以全麦芽酿造作为主要卖点,将自己和主要由大米酿造的凯狮和Hite进行区分,发售第一年就取得了2,428亿韩元(约合人民币14亿元)的销售额。在进口啤酒和乐天七星的压力下,OB和海特市占率出现下滑,韩国啤酒市场销量CR2由2013年的91%下降至2019年的67.5%。我们预计随着高端市场竞争更加激烈,韩国啤酒市场集中度或进一步降低。

  独饮成为消费者行为的一大趋势,现饮渠道占比减少

  受人口结构和家庭观念变化影响,年轻人独饮在韩国已成为一种趋势。21世纪以来,韩国新生人口快速下降,2018-2020年生育率均低于1.0,是世界上生育率最低的国家。在严重的阶层固化和深植的等级观念下,韩国年轻人面临巨大的生活压力,未婚和独居倾向不断加强,“单身经济”成为零售领域的一大增长点。针对这一趋势,啤酒厂商通过在便利店、仓储式超市等满足年轻人对便捷购物、快速消费需求的渠道推出小容量、低酒精浓度的啤酒产品(如凯狮Light),来适应年轻人居家独饮的悦己需求。根据欧睿数据,2013-2019年间非现饮和现饮渠道啤酒销量年均增速分别为6.9%和-3.2%,现饮渠道占比由2013年的50.1%下降至2019年的35.6%,渠道组合已经发生长期的结构性变化。

  图表:韩国啤酒市场现饮渠道逐渐萎缩

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  图表:便利店是非现饮渠道销量增长的主要来源

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  精酿啤酒受到年轻消费者青睐

  韩国精酿啤酒行业在政府修订税法后迅速焕发生机,精酿啤酒凭借其独特的口感和强调个性的社交属性获得了年轻消费者的青睐。2014年,韩国政府修订酒类税税法,将获得经营许可的产能门槛由15万升下降至每年5万升(2011年之前为100万升),并允许精酿啤酒商向便利店、超市等零售渠道和当地餐饮渠道供应啤酒。精酿啤酒一方面在酿造过程中使用更多的麦芽和啤酒花并添加独特成分(如咖啡、蜂蜜等),其浓郁独特的风味吸引了对啤酒品质要求更高的消费者;另一方面又具有独特的外观和精致感,与韩国年轻人重视视觉审美的饮食习惯相一致。因此,在政策和消费习惯的双重影响下,精酿啤酒受到了年轻消费者的青睐,销售额以每年超过40%的增速快速增长。尽管目前精酿啤酒在韩国市场的占比仍然较低,但我们认为其发展势头在未来几年内仍会延续,成为高端啤酒市场的重要组成部分。

  图表:2013年后精酿啤酒厂贡献了韩国啤酒厂数量的绝大部分增量

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  资料来源:韩国精酿啤酒商协会,中金公司研究部

  韩国啤酒厂商:消费需求变化导致龙头更迭

  海特:成也大单品,败也大单品

  海特啤酒是韩国第一家啤酒厂商,在1993年顺应市场趋势推出“清洁”概念大单品Hite,成功拔得啤酒市场头筹。海特前身是1933年由日本札幌啤酒建立的朝鲜啤酒公司,主要生产品牌为皇冠啤酒。1991年,竞争对手OB的母公司斗山集团发生酚醛泄漏事故,OB啤酒销量大幅下跌。朝鲜啤酒快速对消费者需求做出了反应并发布了Hite啤酒,以清洁用水为宣传点切入市场,凭借“天然岩石水”的概念测试和大规模的营销投入建立起了广泛知名度,迅速填补了OB啤酒受到抵制所留下的市场空白。凭借Hite啤酒的成功,朝鲜啤酒公司市场份额在1996年超过了OB,并在1998年决定完全聚焦于Hite单一大单品,彻底停止了皇冠啤酒的生产,同时将公司更名为海特啤酒公司(Hite Brewery)。

  图表:1993年Hite啤酒以“清洁”为口号上市

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  资料来源:Naver新闻,中金公司研究部

  注:图中文字大意为“只有这里才有清洁!清洁的啤酒——海特”

  得益于生产标准化产品的规模效应,海特的大单品战略帮助其在1996年后的15年间保持行业第一。Hite啤酒被称为韩国啤酒市场的标杆,因为其口味较为平衡,既不过于浓郁又不过于清爽,与麦芽汁浓度更低的清爽型啤酒凯狮相比,更适合消费者在社交或商务场景举杯共饮,符合这一时期韩国啤酒的消费特点。海特在2010年之前仅推出过Max和Stout两个新品牌且生产规模较小,仅对Hite单一品牌进行大规模集中生产。通过不断的扩产和供应链优化,海特建立了一定成本优势,毛利率水平长期维持在45-55%区间内,超过同期的大部分全球龙头厂商。

  图表:1993-2008年海特与其他啤酒厂商毛利率比较

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  资料来源:Capital IQ,中金公司研究部

  在韩国啤酒市场陷入停滞期时,海特为获得新的盈利增长点,收购了当时因海外扩张失败而陷入财务困境的烧酒龙头真露。2000年后,韩国啤酒市场整体规模停止扩张,OB和海特间竞争格局基本稳定,海特同时面临毛利率下降和费用率上升的问题,营业利润率由2000年的30.1%下降到2005年的16.8%。为提高公司整体盈利能力,海特在2005年宣布收购市值大幅下跌的真露,后者在韩国烧酒市场占据了约55%的市场份额。然而,海特和真露的合并过程直至2011年才完成,二者并未及时形成足够的协同效应,反而导致在竞争对手OB不断采取措施扩大市占率的时候,海特忙于清偿真露的债务和整理二者的股权结构,没有针对性地对啤酒市场需求变化采取有效应对措施。

  大单品战略为海特带来了近20年的成功,但也从根本上导致了海特的没落。海特直到近两年转型多品牌运营之前,都过度地依赖其核心单品Hite,而Hite单一的产品口味无法满足新兴的个性化、多样化需求,同时其老旧的品牌形象也无法在情感上吸引年轻消费者。与OB相比,海特无论是在产品组合还是营销策略上都缺乏创新,对大单品的过度依赖导致其无法抓住日新月异的消费者喜好,品牌竞争力越来越低。海特的销量市占率由2009年的54.6%迅速下滑至2012年的30.0%,行业地位由第一变为第二,并且被OB拉开了较大差距。

  图表:1990-2012年OB和海特市占率变化图

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  资料来源:公司公告,韩国酒业协会,中金公司研究部

  注:市场份额根据各年销量计算

  为了应对恶化的竞争环境,海特在扩大产品组合范围的同时维持集中资源推大单品的策略,并成功夺回一定市场份额。海特在2019年推出了新的旗舰产品Terra取代原来的Hite,集中渠道资源进行推广,并针对韩国市场独有的烧啤(啤酒与烧酒混合饮用)文化进行了Terra和真露Chamisul的捆绑营销。Terra在发售的第一年就取得了7.69%的销量市占率,海特的整体销量市占率也上升了4.4ppt。若新品的优秀市场表现能够延续,且产品组合继续扩充,海特或能扭转啤酒业务2009年开始的颓势,逐渐缩小与OB的差距。

  图表:2019年3月发售后,Terra啤酒市场表现优异

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  资料来源:公司官网,中金公司研究部

  OB:在差异化产品组合中重生

  OB在1991年酚醛危机中失去了行业第一的地位,直至2012年才重新实现对海特的逆袭。OB前身是日本麒麟啤酒在汉城建立的分公司,其生产的OB啤酒自50年代起就是韩国销量最高的啤酒品牌。1991年酚醛危机发生后,OB市占率在5年时间内腰斩,品牌名誉受损导致销量下滑速度逐年增加。为了止住颓势, OB在1999年收购了真露的啤酒业务并将其旗下的凯狮(CASS)啤酒替代OB啤酒作为自己的旗舰品牌。OB后来被先后出售给比利时啤酒巨头英博集团和知名投资机构KKR。在KKR的管理下,OB开始实施差异化组合的产品策略,并在海特拥有传统优势的韩国南方市场投入大量资金以建立经销渠道,快速建立起了市场存在。OB的策略取得了较大成功,使其在2010-2014年间实现了11.35%的年均销量增长,市占率由41.7%提升至67.6%,快速实现了对海特的反超。

  图表:2010-2014年OB和海特销量增长情况

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  OB在2010s的成功可以归结于敏锐地感知到韩国啤酒市场消费需求的变化,并通过差异化的产品组合捕捉了这些变化带来的市场机会。以OB在2010年发售的两款大单品为例, 凯狮Light特点是口味清淡、热量较低,强调啤酒作为日常饮品的易饮属性,主打家庭消费场景,仅通过零售渠道销售;OB Golden Lager特点是口味浓郁,只使用麦芽酿造而不添加大米或玉米,并在营销中强调德国啤酒花带来的特殊风味,主打追求高质感的年轻消费者。凯狮Light和OB Golden Lager分别对应了韩国啤酒市场的零售化和高端化趋势,二者在2010-2014年间分别实现了132%和93%的销量增长,帮助OB在2012年重回行业第一的位置。OB对于市场需求变化趋势的准确把握和迅速反应与海特的守旧和迟缓形成对比,是OB能完成重生的最主要因素。2014年,百威英博按照回购协议,从KKR和另一家PE机构处回购了OB的全部股份,估值由2009年KKR收购时的18亿美元上升至2014年的58亿美元。2019年,OB被整合进百威亚太,成为后者的全资子公司。

  面对进口啤酒在政策松绑下的快速扩张,OB采取了进一步扩大产品组合并推进高端产品放量的策略,成功走在了韩国市场高端化的前列。例如,针对近几年韩国兴起的健康饮酒、负责任饮酒风潮,OB在2020年推出了无酒精啤酒凯狮0.0,围绕电商渠道主打零售市场。OB还通过授权方式从百威亚太引进了时代、福佳、乐飞、鹅岛等高端品牌,涵盖各个啤酒品类,公司全品牌平均零售价与2010年相比增长了8.1%,在整个高端啤酒市场起到引领作用。随着韩国啤酒市场高端化和零售化进程推进,OB或将凭借其高端价位和零售渠道的现有优势维持行业龙头地位,或可凭借百威旗下的高端品牌实现对进口厂商的高端替代,进一步巩固其高端市场市占率。

  图表:韩国啤酒市场主要厂商平均零售价变化图

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  未来竞争格局:进口厂商增长动力减弱,OB和海特间竞争将持续

  韩国最新酒类税改革利好本土啤酒厂商,进口啤酒扩张势头或终止。此前,韩国政府对啤酒征收72%从价税,国产啤酒税基包括啤酒销售中的全部成本和费用,而进口啤酒税基仅为进口价格和关税,不包括后续流通环节的各类费用,因此实际税率比国产啤酒更低。自2020年起,进口和国产啤酒统一征收830韩元/升的从量税,消除了实际税率的差异,因此利好OB、海特、乐天七星等本土啤酒厂商,来自进口啤酒的竞争压力将减弱。

  OB和海特之间的竞争预计将在较长时间持续,未来主要竞争点为高端市场。为了迎合消费需求的趋势性变化,OB和海特都在近年来不断推出新品以扩大产品组合,结合乐天七星的搅局和政府对中小型酿酒商管制的全面放松,市场竞争格局将给两大龙头带来更大的经营压力。海特近年来啤酒业务持续亏损,但是由于其烧酒业务盈利能力强,能够补贴其在啤酒业务上的低毛利和营销投入,Terra未来几年的市场表现和海特在高端价位的布局将决定其能否扭转被OB压制的局面。尽管OB/百威亚太在韩国啤酒市场的整体盈利水平在竞争压力下逐年降低,但其零售渠道的传统优势和目前在高端市场的先发优势可能使其在短期内不会失去领先地位。

  图表:海特真露啤酒业务近年来盈利情况不佳

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  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  图表:OB的盈利水平在国内外竞争对手压力下降低

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  资料来源:公司公告,中金公司研究部

  注:图中数据为百威亚太在亚太地区东部的经营情况,韩国市场销售额占百威亚太在这一地区总销售额的95%以上

  市场对比:韩国啤酒发展历程对中国啤酒具有一定指引作用

  市场规模:韩国啤酒市场是量价表现更加成熟的相似市场

  从社会经济层面来看,韩国啤酒市场与中国具有高度相似性,其当前形态和趋势对于中国啤酒未来发展具有参考价值。

  相同的人口趋势:中国和韩国都面临少子化和老龄化问题,根据联合国人口基金会,中韩2020年总和生育率分别为1.7和1.1,均低于维持人口结构所要求的2.0(即平均每个女性在育龄期间生育2个子女),考虑到两个国家生育率均处于逐年下降的趋势中,未来啤酒主力消费人群规模或出现减少,使得啤酒市场维持在以价格驱动规模扩张的阶段。

  相似饮酒文化:中国和韩国之间的地理邻近和历史纽带使得两国在很多方面具有相似的文化,饮酒在两国的社交和商务场景中都具有较强的文化属性,“面子”作为该类场景下消费啤酒的重要精神诉求,对高端啤酒的增长具有一定促进作用。

  相近的开放程度:中韩两国啤酒市场的头部玩家都既有外来公司又有本土公司,海外品牌主要集中在高端市场,本土品牌则在稳固大众消费的同时进击高端,与海外品牌构成了直接竞争。

  从量价表现看,韩国相比中国成熟度更高。韩国以量计算的啤酒市场规模在20世纪末就已步入饱和期,整体价位受政策抑制而未与日本同时进入高端化,而是从2012年左右才开始高速提升;中国啤酒全市场销量在2013年左右才见顶并开始面临韩国啤酒厂商在2005年左右开始面临的产能过剩问题,啤酒整体价位从增幅的角度看仍与韩国当前进程具有一定差距,但高端化速度同样较快。韩国市场的量价表现更接近日本和欧美成熟市场,同时其在社会经济层面上相比欧美国家与中国更接近,因此韩国啤酒的发展历程对中国啤酒具有一定指引作用。

  图表:2005-2019年中韩人均啤酒产量比较

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  资料来源:世界银行,国家统计局,韩国酒业协会,中金公司研究部

  图表:2005-2019年中韩人均啤酒消费额比较

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  资料来源:世界银行,欧睿数据,中金公司研究部

  竞争格局:韩国式的双寡头形态不是中国啤酒市场未来演化方向

  当前中国和韩国啤酒市场都处于寡头垄断中,但韩国市场份额高度集中在两大头部厂商手中,其双寡头形态不是中国啤酒未来的演化方向。韩国双寡头竞争格局发源于20世纪初日本啤酒双寡头在这一地区的业务,受韩国政府严格行业管制所保护而持续至今,直至近年政策变迁下进口啤酒在韩扩张才导致双寡头垄断出现松动。放眼全球,双寡头甚至单个公司对市场形成垄断的竞争格局虽不少见,但也绝非必然。例如,根据欧睿数据,德国作为啤酒的发源地和最大市场之一,CR1仅12.2%,各个地区的本土厂商形成了割据局面,几乎处于完全竞争市场。

  图表:2019年全球部分啤酒市场竞争格局汇总

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  注:CR1和CR2根据终端销售额市场份额计算

  图表:2010-2019年中国啤酒市场份额变化图

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  注:市场份额根据各年终端销售额计算,历史销售额按照当前所有权划分,如嘉士伯和重庆啤酒的历史市场份额在图中合并表示

  不同于韩国各个地区之间需求的同质化,中国各省的啤酒消费习惯和口味偏好存在一定差异,叠加啤酒产品销售半径小的特点,我们认为短期内较难出现一两家独大的局面。尽管啤酒因生产具有较强规模优势而具有天然的垄断属性,但受限于啤酒本身较短的保质期和高昂的运输成本,这一垄断属性仅在一定销售范围内得以体现,因此韩国啤酒市场较强的垄断特征并不适用于中国。同时,中国各地的气候条件、交运环境和文化习俗的差异使得不同品牌在不同省份的认知和偏好程度大相径庭,对厂商在产品、渠道和营销策略等方面的决策都存在较大影响。因此,我们认为中国啤酒市场中短期内都不会出现类似OB和海特的双寡头形态,当前各大啤酒厂商之间各自割据的竞争格局在中短期内不会发生结构性变动。

  对标韩国:中国啤酒市场未来趋势与机会

  趋势:高端市场快速扩容,非现饮渠道前景广阔,跨品类竞争或将出现

  近年来韩国高端市场快速增长是过去受抑制的需求在政策松绑后的爆发,对比之下,中国高端需求增长是城镇居民消费能力不断增强的结果,因此具有更大的上升空间。根据国家统计局,2013-2019 年中国城镇人口增加1.2 亿人,CAGR为2.5%,远高于总人口CAGR的0.5%,2019 年中国城镇化率已达60.6%,城镇人口迅速增加意味着购买力持续提升,可以承接不断增长的高端供给。同时,新世代消费群体具有更高的个性化诉求,更愿意尝试使用不同工艺、具有不同风味的啤酒产品,对品质更高、差异性更强的品牌具有结构性需求。

  与韩国啤酒市场相同,中国啤酒已在高端化趋势下开启以价格上升为主要驱动的增长模式。由于生育率下滑和预期寿命增加,中国啤酒市场或将重现日韩的老路:迫近的人口老龄化和经济增长放缓将使以量计算的啤酒市场规模在未来进一步收缩,整体营收和利润增长几乎全部由价格驱动。以2013年为分界点,2013年前中国啤酒销售量和平均零售价同时增长,推动啤酒市场快速扩张,而2013年后全市场啤酒销量不增反降,产能过剩问题浮现,市场进入以价增为扩张动力的阶段,高端市场已成为各大龙头的主要战场。

  图表:当前中国啤酒市场增长仅由整体价位上升驱动

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  当前中国高端啤酒市场集中度较高,且随着进口啤酒和小众精酿品牌在此次疫情中遭受重创,我们认为高端市场或进一步向龙头集中。根据GlobalData,2019年中国高端啤酒市场CR4达到89.5%,其中百威亚太凭借不断引进海外高端及超高端品牌而取得了接近一半的市场份额。2020年疫情演绎下,进口啤酒和小众精酿正加速洗牌。随着消费者品牌认知改变和海外疫情反复,我们预测进口啤酒销量或在未来两年持续双位数下滑。国内小众精酿品牌大部分渠道局限于高端餐饮、夜场和高端商超,疫情期间动销锐减导致其元气大伤,其市场份额或需较长时间才能缓慢恢复。因此,高端市场在近两年将继续向龙头公司集中,且由于各龙头不断扩大产品矩阵、增加渠道投入,我们认为高端市场在快速扩容的同时也将呈现更加激烈的竞争态势,中短期内费用投放将维持在高位。

  图表:2019年高端市场市占率分布图

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  资料来源:GlobalData,中金公司研究部

  图表:进口啤酒增速逐年下降且近两年已转为负值

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  资料来源:海关总署,中金公司研究部

  受消费者偏好转移影响,韩国啤酒市场在2016-2018年出现了非现饮渠道占比快速上升的情况,我们认为这一趋势在中长期内也将在中国出现。根据百威英博的市场成熟度模型,随着啤酒市场成熟度提升,居家消费的占比将超过餐饮消费。根据百威亚太公告,在防疫措施尚未完全放松的2Q20,公司10元以上超高端产品出现了销量增长,而餐饮和夜场渠道在这一期间恢复程度较低,因此我们认为增长主要由电商和流通渠道销量带动,反映非现饮渠道出现了较强增长势能。自饮和居家消费的饮酒动机多为“悦己”,其喝少但喝好的趋势更为明显,因此在中国啤酒结构升级中有较大可能复现韩国市场的非现饮渠道扩张趋势,且趋势演化进程已被疫情大大加速。若对标日本、韩国、美国等发达市场,中长期内非现饮渠道销量占比或可超过一半。

  图表:中日韩啤酒市场现饮渠道销量占比对比图

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  短期内,现饮渠道仍将是中国啤酒的核心增长来源。根据欧睿数据,2015-2019年间中国现饮渠道啤酒销售额每年的增量约为非现饮渠道的三倍,主要原因是啤酒龙头过去几年在餐饮和夜场渠道的高端化投入带动现饮渠道整体价格更快上涨。餐饮和夜场渠道啤酒消费以社交场景为主,社交场景下的啤酒消费具有“面子”的文化属性,因此价格敏感性相较于零售渠道更低且更易形成高消费黏性。我们认为,短期内中国啤酒高端化进程仍将以餐饮渠道为主要驱动,现饮和非现饮渠道销量占比五五开的局面短期仍将维持。

  图表:中国啤酒市场更多增量来自现饮渠道

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  无醇和低醇啤酒产品已开始在韩国市场兴起,但我们认为因消费阶段和消费者意识存在市场发展阶段的差异,未来3-5 年中国啤酒消费或仍将以高浓度为主要趋势。根据欧睿数据,2014-2019年间韩国无醇、低醇型啤酒产品销量平均每年增长10.7%,反映了韩国消费者健康意识提高。发达市场的自饮需求和零售化水平使得无醇和低酒精度具备较大市场空间。而中国啤酒高端化进程开始不久,饮用啤酒依然主要围绕现饮渠道的社交场景,微醺状态是很多社交场景下最理想的饮酒结果,因此高浓度目前仍为高端市场的主要趋势,无醇和低醇尚不是风潮。

  图表:中韩无醇及低醇啤酒人均消费量对比图

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  资料来源:欧睿数据,中金公司研究部

  参考海特在韩国啤酒行业停滞期通过并购真露提振盈利,中国酒业跨品类竞争或将开启,不排除中国啤酒龙头通过扩品类实现利润二次增长的可能。从生产技术看,啤酒与其他低酒精品类存在一定程度可替代性;从消费受众、渠道建设和所处价格带看亦存在一定重合度;从盈利性看,部分其他酒精饮品毛利率并不比啤酒低,因此啤酒龙头或存在跨品类的源动力。且当前部分啤酒龙头已有其他酒精饮品产品储备,并已在部分地区和渠道推行(如百威亚太旗下的高端预调酒品牌麦克斯)。

  图表:各类酒精饮品毛利率对比

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  资料来源:中金公司研究部;注:各品类毛利率根据对应行业A股上市公司财务数据计算得出

  短期内,我们认为各大啤酒龙头不会向其他酒精饮品大规模扩张。在当前啤酒主业利润在高端化和降成本带动下仍处高速成长的情况下,我们认为啤酒龙头在未来数年尚不会聚焦其他酒精饮品的大规模运作。若未来啤酒主业利润高成长受阻,则各大龙头或有更为明显的跨品类动作以追求新的利润增长点,引发啤酒行业的跨品类竞争。

  建议关注:品质差异性强、高端大单品增长强劲的龙头公司

  参考OB和海特的竞争格局演化历程,中国啤酒企业的发展之道是及时顺应市场的结构性趋势,打造具有差异化属性的优质单品以兑现高端化带来的盈利空间。步入2021年,中国高端啤酒市场竞争继续加大,格局仍处于不稳定的胶着变化中。随着渠道垄断性逐步削弱,当前高端市场费用投放开始向品牌和消费者转移,且进一步向少数大单品集中。高端啤酒消费者具备更加敏锐的品质鉴别力和品牌粘性,因此未来品质差异化强的高端大单品具备带动公司快速扩大高端市场份额的强成长性。我们建议关注品质差异化强、高端大单品增长强劲的龙头公司。

  风险分析

  1。龙头公司高端大单品战略不聚焦导致盈利增长幅度受限。

  2。龙头公司均加大高端市场投入导致高端竞争加剧,销售费用持续高企进一步挤占盈利。

  3。其他饮品领域龙头实现对啤酒品类的跨越进而加剧跨品类竞争。

  4。原材料价格波动导致成本上涨,若提价无法顺利被消费者承接,则厂家和经销商期间利润或承压。

  5。疫情二次爆发导致部分消费场景再次关闭或经济衰退导致购买力降低,高端放量或不及预期。

  6。管理层变动;海外市场波动;食品安全等。

(中金点睛)

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作者: 谈股论金

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